2022年2月24日，俄羅斯對烏克蘭發起特別軍事行動，俄烏沖突正式爆發。作為21世紀以來歐洲發生的最大規模軍事沖突，一年來，俄烏沖突給世界增添了許多不穩定、不確定、不安全因素，目前，戰局依然膠著。這一年來，全球大宗商品價格波動幅度加大，部分大宗商品的運輸及供需格局也發生了內在的變化。如此背景下，糧食、原油、天然氣和有色金屬等重要商品未來走勢如何？期貨日報記者采訪業內人士，進行分析展望。

　　農產品(行情000061,診股)：后市仍存變數

　　素有“歐洲糧倉”之稱的烏克蘭，一度有超過2000萬噸糧食滯留在敖德薩等港口無法出口。黑海糧食協議達成后，全球農產品價格是否受到嚴重影響？

　　記者注意到，一年來，全球糧食價格波動劇烈。俄羅斯和烏克蘭是全球小麥、玉米、葵花籽的主要生產國和出口國，兩國小麥出口合計占全球小麥出口份額的30%，玉米出口合計占全球玉米出口的20%左右，是全球重要的糧倉。烏克蘭是全球最大的葵花籽油出口國，俄羅斯是全球第二大葵花籽油出口國，兩國葵花籽油出口合計占全球葵花籽油出口量的80%。俄烏沖突導致黑海流域運輸受阻，全球農產品市場供應趨緊。

　　沖突初起階段，全球糧食和油料價格飆升，CBOT小麥價格最高漲至1363.5美分/蒲式耳，創下自2013年以來的新高，玉米和大豆期貨價格最高分別達到824.5美分/蒲式耳和1784美分/蒲式耳。糧價的大幅上漲也引發了同屬農產品的植物油價格的拉升，印度尼西亞政府甚至開展了為期4個月的政策扭曲操作，限制棕櫚油的出口，進一步推升全球植物油價格。馬來西亞BMD棕櫚油期價一度攀升至7268林吉特/噸，為其上市以來的歷史新高。

　　隨著俄烏沖突的拉鋸戰和消耗戰開啟，聯合國多方斡旋，黑海糧食運輸協議達成，加之全球糧食供應端整體向好，印度尼西亞國內植物油脹庫被動重新開放供給，全球大宗商品糧食和油脂價格自2022年6月開始逆轉而下。截至2022年12月，CBOT玉米價格較峰值的高點已經有所下跌，但是整體仍在高位振蕩區間。俄烏沖突不結束，玉米期價較難出現全面大跌，截至2022年12月，玉米年度漲幅13.77%，但是油脂板塊已經形成實質性跌幅，年度跌幅11.20%。

　　格林大華期貨研究與投資咨詢部農產品負責人劉錦告訴記者，上一輪農產品價格上漲的驅動邏輯主要來自美聯儲持續放水，疊加全球流動性泛濫、極端天氣、疫情突發、地緣沖突、逆全球化政策干擾、農產品主產國供應預期偏差等因素，推動全球糧食和植物油價格出現一波周期性上漲。進入2023年，支撐本輪大宗商品價格走勢的關鍵因素出現了改變，美聯儲鷹派態度力保抗通脹成果持續加息，全球央行跟隨性加息，流動性收緊，黑海糧食運輸政策緩而不斷，糧油價格上漲也刺激主產國增加供給，南半球巴西大豆迎來歷史性豐產，東南亞棕櫚油即將進入周期性增產期。

　　“農產品價格的波動幅度取決于供給端的多寡，目前來看，全球糧食和油脂類的供應已經得到了較好的修復，但是因俄烏沖突依舊存在，主流國家逆全球化操作仍存，大宗商品市場仍需要更長時間的調整，庫存、供需和價格才能形成新的定價，這將令大宗商品在盤整振蕩中尋找方向，強預期和弱現實進行博弈。”劉錦說。

　　中信建投(行情601066,診股)期貨油脂高級分析師石麗紅也認為，黑海糧食出口協議存在的變數也令谷物、油籽市場受到一定程度的供應中斷風險的支撐。因去年10月底參與保障海上糧食走廊安全的俄方船只遇襲，俄羅斯一度宣布暫停參與執行黑海港口農產品外運協議，但在土耳其及聯合國的積極斡旋下，最終又恢復了對協議的執行。盡管俄羅斯從去年11月18日起，將黑海糧食出口協議延長了120天，但協議預計將于2023年3月下旬到期，在當前俄羅斯糧食及化肥出口仍不順暢的背景下，俄羅斯有不續簽出口協議的可能，這或為相關農產品市場再度帶來擾動。

　　俄烏沖突對烏克蘭的農業生產造成了較大破壞，當地的谷物、油料作物種植面積及產量受到顯著沖擊，從供應的角度對全球農產品價格帶來較長期的影響。

　　“當前市場對于俄烏沖突的關注度在降低，前車之鑒下，潛在局勢惡化為農產品市場帶來的風險升水難以維持太久，未來相關農產品價格演繹仍將更多依賴于其自身供需基本面及宏觀環境。俄烏沖突帶來的影響更多通過作物產量變化融入偏長期的供應因素中，而非單純的短期情緒因素。”石麗紅說，從烏克蘭玉米當前出口流向更多為歐洲及周邊市場的趨勢來看，烏克蘭玉米在全球的市場份額將被美國和巴西乃至阿根廷的玉米所占據，這意味著烏克蘭或從全球供應源淪為區域供應市場，成為盤面的邊際變量。

　　能源：供需平衡正在重構

　　俄烏沖突爆發一年來，作為標普500中11個行業指數在2022年的唯一贏家，能源板塊去年暴力拉升58%。俄烏沖突爆發以來，西方國家對俄羅斯的各項制裁接踵而至，能源方面相繼對煤炭、原油、成品油進行禁運或限價措施，導致俄羅斯的能源貿易方向發生巨大變化，“西油東運”的格局變化尤為明顯。另外，歐盟高度依賴俄羅斯的進口天然氣，約40%的天然氣需要從俄羅斯進口。此次俄烏沖突攪動全球能源市場，天然氣方面，歐盟受影響最為嚴重。

　　記者注意到，因制裁生效時間避開了歐洲能源緊張的冬季，從2022年全年來看，俄羅斯的能源出口表現超預期。不過2023年隨著制裁的相繼生效，俄羅斯的能源出口遭受“量價雙降”的雙重打擊，不得不尋求反制措施，包括被動減產50萬桶/日，以及通過法案規定俄羅斯石油出口的折扣，自4月起分別將折扣逐月減少3美元/桶，由34美元/桶調整至7月的25美元/桶。

　　“隨著油價的降低以及限價執行，1月俄羅斯油氣收入暴跌46%，平均每天損失3.04億美元，這才導致了現在俄羅斯減產作為反制。”申銀萬國期貨原油分析師董超說。

　　光大期貨能化總監鐘美燕告訴記者，俄烏沖突以來，原油價格經歷了“快速沖高、高位振蕩、振蕩下行、低位振蕩”四個階段，從油價絕對水平來看，目前已基本恢復至沖突前的水平。而從俄烏沖突對油價的影響來看，快速沖高階段主要驅動因素是沖突或導致俄羅斯供應的大幅減少，從而擾動原油供需平衡表，油價在恐慌情緒的帶動下創下歷史次高水平。隨后油價在沖突的演繹與西方對俄制裁的雙重不確定性中走出高位振蕩行情，油價整體水平在90—120美元/桶（以布油為例），而歐盟啟動對俄羅斯能源的第六輪制裁，確定對煤炭、原油、成品油包括航運等多角度的制裁實施細則，油價開始振蕩回落。與此同時，美聯儲啟動激進加息對風險資產施壓，油價至2022年年底回落至沖突前水平。

　　進入2023年，市場在動態考量歐盟對俄羅斯原油、成品油制裁生效的影響，中國需求邊際復蘇，歐洲能源危機落地等多重因子后，油價呈現低位區間寬幅振蕩走勢。

　　2022年3月，俄烏沖突的爆發使得市場對俄羅斯油氣供應受到擾動的擔憂大大增加，地緣政治溢價支撐歐洲天然氣基準價格TTF大幅走高，最高至210歐元/兆瓦時左右，較沖突爆發前漲幅約150%。供應擾動的沖擊在2022年夏季正式兌現，隨著“北溪-1號”管道輸氣量逐漸下降直至完全斷供，疊加去年夏天北半球異于往常的炎熱天氣，電力需求大增，歐洲自去年6月開始爆發了嚴重的“能源危機”，TTF價格最高超過300歐元/兆瓦時，較此前漲幅約為230%，比2021年同期上漲超過6倍。隨著夏天過去、需求進入淡季，歐洲得以在取暖季到來之前將庫存儲存到接近滿負荷的狀態，疊加冬季氣溫降幅不及預期，這導致去年冬季至今歐洲天然氣供需并未出現此前市場預計的極端緊缺局面，TTF價格高位迅速回落至今50歐元/兆瓦時左右的水平，跌幅較此前最高水平約為80%。

　　鐘美燕認為，俄烏沖突對原油影響路徑的變化主要分為兩個階段：第一階段是市場擔心沖突直接影響俄羅斯的能源輸出；第二階段是計價西方對俄羅斯制裁導致全球能源貿易格局改變帶來的錯配。每個階段均存在預期差，第一階段俄羅斯能源對全球的輸出總量并未受到較大影響，但局部影響較大，比如歐洲天然氣價格的劇烈波動便是區域供需錯配帶來的結果。從第二階段來看，俄羅斯仍面臨兩個挑戰：一方面，出口量和價格的大幅下滑使得其財政赤字大幅擴大；另一方面，“影子船隊”的持續服務能力有待觀察。當前來看，俄烏沖突一年來，邊際影響下降，但仍成為地緣風險中一條重要的邏輯主線。

　　“俄烏沖突影響油價的方式不是通過沖突本身，而是歐美對俄制裁導致了油價的波動。隨著歐美對俄的經濟枷鎖進一步收緊，俄羅斯勢必會做出反抗。當前俄羅斯做出的3月減產50萬桶/日的決定就是反抗的一部分。考慮到俄羅斯目前大幅下滑的財政收入，這種減產措施大概率會繼續延長直到油價上漲至俄羅斯滿意的水平。因此俄烏沖突導致的歐美與俄羅斯的博弈仍將是今年油價波動的主要因素。”董超說。

　　實際上，影響原油供應的因素主要有地緣因素、產油國政策比如OPEC減產、行業資本支出、產業技術變革等；影響原油需求的因素有全球經濟增長水平、產業利潤等。

　　“2023年全球原油供需平衡表預計呈現前緊后松的格局，主要邏輯是上半年中國經濟復蘇是全球原油需求增速的主要貢獻者，而OPEC嚴格控制減產的背景下，供需偏緊平衡；而下半年預計平衡表將轉弱，即美聯儲加息高位后，全球經濟帶來的共振下行風險增加，需求減弱，油價或承壓下行。”鐘美燕說。

　　對于油價后市，董超認為，俄烏沖突如果能夠得到穩妥解決，歐美對俄制裁大概率也會逐步退出，這會增加石油的供應并降低世界整體石油貿易的運輸時間及價格，會對油價有較大的利空作用。但這種情況發生的概率較低，如果歐美對俄制裁長期維持，俄羅斯大概率也會加大減產力度。在當前供需博弈下，油價大概率以上漲為主。

　　“對原油市場來說，俄烏沖突對油價的影響鈍化，后續需要關注俄羅斯原油及成品油供應給能源市場帶來的缺口的程度，如果供應減少超預期，則油價表現偏強；反之，供應減少不及預期，則油價表現偏弱。整體油價節奏我們認為上半年振蕩偏強，下半年則是振蕩偏弱。”鐘美燕說。

　　在俄烏沖突持續的背景之下，俄羅斯對歐洲的管道氣供應暫時看不到回歸的跡象，未來歐洲將繼續從美國、中東以及非洲等各地大量采購LNG，美國或繼續成為全球最大LNG出口國，全球天然氣貿易流向將發生變化。

　　光大期貨能化分析師杜冰沁認為，在不遭遇極端天氣以及歐洲能持續進口LNG的理想情況下，歐盟2023年的天然氣供需基本面將邊際轉好，這也意味著去年歐洲TTF史詩級的行情或再難出現，盡管階段性需求旺季和地緣政治風險對于價格仍存擾動，但預計2023年全年歐洲TTF價格重心將整體大幅下移，同時預計在今年美國天然氣產量繼續維持高位、消費量小幅回落的背景之下，美國天然氣基準價Henry Hub重心或同樣出現大幅回落。

　　有色金屬：擾動逐步減弱

　　俄羅斯金屬行業的部分品種在全球供應中有著重要地位。俄羅斯生產了全球10%的鎳，其中高純度的一級鎳占全球市場近20%的份額。鎳主要用于生產不銹鋼和電動汽車電池，隨著全球汽車行業向電動轉型，鎳的需求量持續增長。

　　俄烏沖突爆發以來，國內外鎳價波動劇烈。LME鎳市場出現嚴重的逼倉活動，導致LME一度被迫中斷鎳交易，2022年3月7日，LME鎳價創下了最大漲幅124.5%，稍后持續回落，并在7月15日創下18230美元/噸的高點。在此期間，LME鎳價最大波幅為201.7%。

　　回顧2022年鎳主要時點的波動，從基本面來看，2022年年初時，電解鎳的低庫存和供給缺乏彈性問題持續發酵，LME交割倉單持續集中。“2月俄烏沖突逐漸升溫，歐美對俄制裁并逐漸影響了俄羅斯商品的貨運和結算。由于俄羅斯是LME電解鎳倉單的主要來源，可交割品年產量占據25%份額，彼時現貨庫存已經非常低迷，交割品不足矛盾在制裁預期強化下激化，而LME現貨套保商生產的物品相對交割而言是非標品，當時也無法在短期內組織足夠的貨源進行交割，俄烏沖突引發投機資金短期大規模流入，LME于3月8日上演了罕見的單日價格翻倍行情，一度達到10萬美元/噸，自俄烏沖突激化以來不到一個月漲幅接近140%。”方正中期有色與新能源金屬研究中心楊莉娜說。

　　俄羅斯作為鎳資源重要的供給國，其擾動會對全球鎳供需平衡產生一定的影響。俄羅斯是全球第三大鎳生產國，精煉鎳產量約占全球4.5%，主要出口至歐洲（55%）和中國（38%）。“但是就目前形勢而言，市場已經消化了此前的擠倉風險，俄羅斯金屬目前并沒有被制裁，且LME表示沒有證據表明市場不接受俄羅斯金屬，俄烏沖突對俄鎳的影響降低。”光大期貨有色研究總監展大鵬說。

　　而廣州金控期貨研究所副總經理程小勇認為，俄烏沖突對全球鎳市場影響是很大的，尤其是純鎳市場。據美國地質調查局（USGS）公布的數據，截至2020年，全球鎳資源儲量約為9400萬噸，其中俄羅斯鎳資源儲量為690萬噸，占全球的比例約為7.3%。值得注意的是，俄羅斯是全球電解鎳的主要產出國和出口國，俄羅斯一級鎳產能占全球17%，2021年電解鎳產量占全球的23%，出口量占中國進口量的38%，占歐洲進口量的55%。

　　未來，俄烏沖突對鎳的影響是否會降低？對此，程小勇認為，俄烏沖突對鎳市場影響會逐步減少，原因在于隨著高冰鎳轉產純鎳的技術突破（電池級硫酸鎳原料供應來源擴大），鎳鐵龐大的產能轉化和對純鎳的消費替代導致俄羅斯鎳對全球鎳供應的占比逐步減少，預計2022年全球鎳鐵（金屬量）增量超過20萬噸。

　　楊莉娜認為，俄烏沖突本身對鎳價劇烈波動起到導火索作用。而且由于俄羅斯在全球電解鎳供應中占據約25%的市場份額，因此俄羅斯供給端變動對鎳市影響很大。不過，這種影響本就基于電解鎳低庫存，且供給彈性很差的脆弱條件下，俄烏沖突對鎳而言屬于火上澆油，激化矛盾的作用。對實際影響來說，2022年俄鎳產量達到21.9萬噸，較2021年顯著增加，歐美國家仍在采購俄鎳。但長期來看，貿易采購流向以及鎳產量、產能均在受到直接和間接的變化。俄烏沖突對全球鎳市場影響短期激烈、長期趨淡。

　　2023年全球鎳元素供應是過剩的，區別在于鎳產品結構的轉化。根據USGS的初步估計，2022年全球礦山鎳產量增長21%，至330萬噸。而鎳產品方面，鎳鐵和NPI增產非常明顯。2023年印尼青山、華友衢州基地、聚泰分別有每年5萬噸、2萬噸和0.9萬噸新增產能投放，且集中于6月、7月份。“需求端，隨著新能源汽車產銷增速回落，電池級硫酸鎳需求增速也會自高位回落，而不銹鋼領域鎳消費占比會逐步下降。”程小勇說。

　　展大鵬告訴記者，從當前據LME注冊倉單比例來看，俄羅斯金屬仍然具有較活躍的流通性，市場擔心的對俄羅斯金屬的制裁影響力在減弱。從當前俄烏局勢來看，雖然結局仍撲朔迷離，但也有望在今年走向結束。由此俄烏沖突給世界金屬格局帶來的擾動將進一步減弱。

　　“目前，鎳價相較產業鏈上其他產品仍然存在一定的溢價，供給偏緊的局面正在逐步改善，下游需求今年增速存在較大不確定性下，基本面已較難以支撐鎳價上行，未來價格有望向產業鏈價值回歸，重心逐步下移。”展大鵬說，俄烏沖突推動世界格局的加快轉變，政治事件引發的市場擔憂將成為一大風險點，資金和情緒的博弈之下，價格走向可能會偏離基本面。

　　俄烏沖突對未來銅價的影響有哪些？方正中期有色與新能源金屬研究中心尹心認為，主要取決于發展的事態是否實質上影響到了全球銅供需平衡。如果俄烏沖突的規模維持在當前水平，那么對銅價的影響將較為有限，甚至如果出現緩和，則此前帶來較高的風險溢價也會逐步消退。主要的原因在于，沖突發生以來，俄羅斯銅產量并沒有出現明顯的擾動，同時西方對俄羅斯的制裁與反制裁也尚未波及銅的生產和貿易。極端情況下，如果俄烏沖突發生大規模的升級，影響到了當地的生產和消費，則會對銅價產生較大的擾動。未來值得關注的是LME交割政策的變動，自去年LME宣布不禁止俄銅交割以后，俄銅在LME注冊倉單的占比就從此前的50%上漲至94%，如果LME銅再次修改交割規則，宣布制裁俄羅斯金屬，則不排除LME銅重新上演擠倉行情的可能。

 

 

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